成人营养品ANC业务再创新高。23年业务收入61.5亿，同比增长34%。中国内地的销售额达到40.5亿，同比增长38%，重现强劲增长。Swisse品牌打造1+3策略，以Swisse为主推品牌，同时推出SwissePlus+、SwisseMe、SwisseLittle三个子系列，扩宽产品适应人群和价格带。Swisse于中国内地各大电子商务平台继续稳占榜首，市场份额为8.0%，市占率继续提升。澳新地区业务实现28%的增长，主要得益于新品的推出。
婴配粉承压，益生菌调整。23年婴配粉收入44亿，同比下降15%，主要在于一方面出生人口下降加剧行业竞争，另一方面，新国标于23年2月落地，对旧国标产品有清库存的压力，加剧了行业竞争。24年为龙年，我们认为出生人口有可能会在今年有所好转。叠加在中小企业出清后，行业的集中度将进一步提升，奶粉行业最差的时期即将过去。益生菌业务收入12.1亿，同比增长11%，23年一二季度因为新冠流行，囤药需求较高，下半年销售额回落较多。
宠物营养补充品保持快速增长。23年收入18.7亿，同比增长22%。ZestyPaws增长21%，扩展其于沃尔玛、Target、PetSmart、CVS、TractorSupply等知名零售商及独立宠物店的分销网络，以扩大其市场渗透及扩大消费者群体，在沃尔玛门店的宠物补充品类别中取得榜首。截止12月底，ZestyPaws及SolidGold已分别覆盖全美超过17000和4500家门店。SolidGold在中国增长20%，在内地线上优质猫干粮类别中排名第二。
财务状况稳健。23年公司债务总额为89.3亿，较22年底减少4.3亿。资产负债率为68.6%，较22年底下降2.1pct。存货周转天数下降至161天。我们认为公司的财务情况有一定程度的改善。
综合来看，公司的主营将从原来的奶粉主导转型为营养品主导，出生人口对业绩的影响会越来越小，营养品是增长的主要动力。考虑奶粉承压，我们下调24/25/26年净利润分别至7.1/7.9/9.9亿人民币，对应EPS为1.21/1.35/1.68港元。维持“买入”评级。下调目标价至14.4港元，较前一个交易日股价有37%的上涨空间。
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