玩具业巨头之战：变形金刚逆袭芭比娃娃

　　孩之宝逆袭了美泰，靠的是更积极的IP策略。

　　美泰衰落到只能坐以待毙么?并不。

　　本文将从多个数据指标进行技术分析，会略显枯燥，但也许是玩具动漫跨界者又一篇必读文章，关注此行业的人士也可一读。

　　孩之宝VS美泰：背景分析

　　美泰(Mattel)和孩之宝(Hasbro)是美国大的两家玩具上市公司。这两家公司不仅在产品销售方面争个你死我活，而且还力拼吸引潜在的股票投资者。近，从股价走势看，孩之宝似乎稍占上风。

　　近两年，这两家公司的股价走势完全相异。经过了步调一致的2013年后，美泰和孩之宝选择了截然不同的前进方向。2014年至2015年上半年的一年半里，孩之宝的股价加速上行，而美泰的股价则毅然下滑。

　　如果要分析这两家玩具行业巨头之间的比拼，先应深入了解他们背后的一些细节情况。

　　美泰(纳斯达克代码：MAT)是美国大的玩具公司，占国内销售的17%，旗下知名品牌包括芭比(Barbie)、“风火轮” (Hot Wheels)、费雪(Fisher Price)、美国女孩(American Girl)、美家宝(Mega Bloks)以及RoseArt等。

　　孩之宝(纳斯达克代码：HAS)是美国第二大玩具公司，占国内销售的10%，旗下知名品牌包括Nerf、大富翁(Monopoly)、培乐多(PlayDoh)、儿乐宝(Playskool)、Scrabble、Trivial Pursuit及扭扭乐(Twister)等。

　　两家具有非常相似行业背景的公司，却面对差异如此之大的股价走势，我们不由得要来探索其合理性和背后的投资逻辑和机会。

　　孩之宝VS美泰：定量分析

　　(本小节主要是基于财务数据作分析，不想看晕的读者可选择跳过，三文娱注。)

　　先，我们对这两家玩具行业巨头进行基本评估。

　　步是分析这两家公司的财务健康度，尤其是了解导致美泰股价走低的原因是否在于，市场担忧其能否长期维持当前的业务规模。

　　从资产流动性来看，美泰和孩之宝都非常健康。截至2014年底，美泰拥有31.86亿美元流动资产，10.88亿美元流动负债，流动比率为2.9。如果剔除价值5.62亿美元的库存，美泰的速动比率仍然达到2.4。此外，美泰的现金比率达到0.9。孩之宝方面，流动资产为27.19亿美元，流动负债为10.75亿美元，流动比率为2.5;剔除3.4亿美元库存后，速动比率为2.2;现金比率为0.8。简单来说，美泰和孩之宝在资产流动性方面非常相似，两家公司都可以轻松支付未来一年的运营开支。

　　从偿付能力的角度看呢?截至2014年底，美泰的总负债为37.72亿美元，拥有总资产价值67.22亿美元，负债比率为0.56，处于非常合理的水平。而孩之宝的总负债为30.24亿美元，总资产价值45.32亿美元，负债比率为0.66，虽然略微偏高但仍然属于合理水平。在偿付债务利息能力方面，美泰的2014年运营利润为6.54亿美元，虽然比近几年大幅下滑，但与当年9300万美元利息费用相比，超过7倍以上。另一方面，孩之宝的运营利润为6.35亿美元，近几年保持稳步提升，大约是去年利息费用9300万美元的6倍。如果加上折旧及摊销，美泰和孩之宝的利息覆盖率大幅提高至11倍和9倍。因此，尽管孩之宝在营收和利润增长势头上占上风，但美泰仍然是两者之中规模更大而且更为健康的。

　　既然我们已经确认了这两家公司的财务健康度，下一步我们将考虑他们各自的业务运营情况。

　　从资产管理的角度看，这两家公司非常相似。截至2014年底，美泰的年销售达到60.23亿美元，拥有总资产67.22亿美元，总资产周转率为0.90。另一方面，孩之宝的年销售为42.77亿美元，拥有总资产45.32亿美元，总资产周转率为0.94。在运营效率方面，美泰的存货周转天数为67.9，应收账款周转天数为66.2，孩之宝则分别为73.1天和93.5天。简单来说，美泰和孩之宝的运营效率相差不大，前者略微占上风。

　　到目前为止，美泰和孩之宝不相上下，甚至美泰还稍具优势。但正是下面关于盈利能力的一系列指标使孩之宝在近两年独领风骚。

　　在以往，美泰的盈利能力更胜一筹。不过孩之宝在过去几年扭转了这个局势。

　　过去10年，美泰的股本回报率在20%至30%之间，孩之宝的股本回报率大部分时候处于15%至25%。但在2014年及今年至今，美泰的股本回报率已经跌至15%左右，而孩之宝则大幅提升至25%以上。

　　近几年，美泰的运营利润率范围是10%至18%，利润率为6%至14%。相比之下，孩之宝分别是10%至15%，以及7%至10%。但自从2014年以来，美泰的运营利润率和利润率均跌至近期范围的低端，而孩之宝则提升至历史范围的高水平。

　　因此，盈利能力是两家公司自2014年年初以来表现大相径庭的主要原因。在一段时间内，孩之宝的盈利能力表现出色，提高至历史范围的高端，而美泰则表现低迷，其衡量指标均下降至历史范围的低端。

　　当然，以往的表现不代表将来。接下来我们将探讨另一个重要的问题：既然两家公司在财务健康度以及资产管理方面非常相若，并且他们之间近的主要差别在于盈利能力，那么孩之宝目前所享受的股价优势会否继续持续下去，或者未来会否见到两家公司的股价走势再次保持一致?

　　孩之宝VS美泰：定性分析

　　玩具行业的其中一个特性是商品低档，美泰和孩之宝均从中受益。这并不是说人们需要玩具，并且如果收入减少就会购买更多，该说法是源于这些产品要购买给谁用。如果经济进入衰退期，很多人会失业或者减少开支。不过对于家里有小孩子的人士而言，他们会先考虑削减自己的购买支出，从而确保可以在孩子生日、圣诞节或者感恩节的时候能够购买孩子们想要的东西。为了给孩子们买礼物，很多父母就算负债也在所不辞。此外，如果时机合适的话，父母们更倾向于购买一套玩具，而不是售价几百美元的游戏机。因此，玩具行业具有“对经济衰退免疫”的特性。

　　美泰和孩之宝还获得了一些合理的“竞争保护”。这两家公司是全球玩具行业规模大的两家上市公司，乐高排名第三，但该公司并未上市。玩具在一定程度上是属于资金密集型产品，因为这些产品需要在沃尔玛、塔吉特和玩具反斗城等有限的几家大卖场占据大量货架空间，因而新晋企业要在市场占据一席地位并且迅速夺取市场份额是较为困难的。所以，在玩具销售方面，主要都是上述三家公司相互争斗，其中美泰以及孩之宝之间的对抗是为激烈的。.

　　来自数字媒体和平板电脑的竞争威胁

　　上面提到的是行业内部的竞争，那么行业外部呢?数字媒体以及平板电脑等外部力量会对美泰和孩之宝产生什么竞争威胁?的确，媒体、平板电脑和应用程序的崛起已经蚕食了玩具行业的部分业务。不过要是认为玩具生产商将就此退出历史舞台，那就太低估他们的应变能力了。玩具公司在以往也曾面对过类似的威胁，将来他们也可能再次面对。事实是，这些威胁是一种机遇，让他们变得比以往更加贴近自己的核心消费者。

　　现在孩子们的确喜欢上了数字媒体和平板电脑。不过一旦他们迷上某款游戏，他们就会购买相应的商品。因此，他们终也会去到玩具店，挑选以某款游戏为主题的玩具。也就是说，平板电脑上的游戏搭好了舞台，然后由玩具把虚构的游戏角色变为真实。此外，应用程序与玩具生产商的合作也越来越紧密。

　　因此，尽管数字媒体以及平板电脑与玩具业务争食，但玩具生产商已经进行改变，并且有望在未来受益。过去几十年里，玩具生产商曾面对PC及视频游戏机的挑战，他们找出了应对的变化，未来也将如此。

　　孩之宝VS美泰：不会坐以待毙

　　现在，我们已经确定美泰和孩之宝都是财务健康的企业，并且具有相同的运营特点。考虑到他们在玩具行业的竞争优势以及应对数字媒体挑战的能力，在可预测的将来，即使他们未能繁荣发展，但生存也是不成问题的，因此我们可以直接排除这两家公司破产倒闭的可能性。

　　于是，我们将进入有关玩具战争的一个重要问题。是的，孩之宝在近凭借盈利能力的良好表现超越了行业美泰，但是否可以预期孩之宝在未来很长一段时间里仍然维持这种相对于美泰的竞争优势呢?

　　要回答这个问题，我们必须先搞清楚一个与玩具业务相关的基本原则。儿童是玩具企业的主要市场。儿童的喜好变化无常，今天他们喜欢某样东西，但是一周后可能对其漠不关心。如果提前3个月为7岁的儿童购买节日礼物，那可能会有风险，因为在这段时间里他们感兴趣的玩具和游戏可能已经变换6、7次了。

　　为什么要特别提到这种变化无常呢?因为玩具业务正是因此而具有周期性。一家企业生产的玩具可能曾是市场上为火热的，但6个月后可能会被其他新玩具所取代，并成为孩子们笑话的对象，而这种新玩具可能是玩具公司及行业专家从来没预想过的。

　　现在，孩之宝在玩具行业广受赞誉。该公司已经涉足数字媒体领域，并且形成了非常不错的品牌阵容，包括迪士尼公主(Disney Princesses)、冰雪奇缘(Frozen)系列以及漫威(Marvel)、《星球大战》(Star Wars)和《变形金刚》(Transformer)的特许商品。在所有这些因素的推动下，该公司近实现了强劲的运营表现。

　　相反，美泰的表现差强人意。该公司的产品阵容中出名的当数芭比娃娃，但现在开始面临无人问津的情况;该公司也多次错失一些重要的授权交易。该公司近糟糕的运营表现导致自由现金流略微减少。股票市场也对此作出回应：自2014年初以来，该公司的股价累计下跌50%。

　　孩之宝出尽风头，而美泰则跌落凡间。不过这只是变化无常的玩具行业的一个新章节。大家不必费神也应该记得，在以往也曾有多个时期美泰因类似的原因成为华尔街的宠儿。这可能就是玩具行业周期性本质。孩之宝能否在将来也保持近期的旺盛势头?可能吧，但有可能很快出现一些新东西，使当前的局面再次逆转。美泰是否会一直维持颓势?有可能，不过也可能不会，因为该公司不会坐以待毙。

　　对于像美泰这样的公司，可以期待出现什么类型的催化剂，从而让我们感觉其势头回升?

　　先，我们需要看到他们意识到自己存在问题。例如，美泰近承认公司存在的不足，解雇了前任席执行官布莱恩·斯托克顿(Bryan Stockton)。第二，新的管理团队需要提出一个复苏计划。尽管新领导团队的组建引起了一些质疑——成员均来自公司内部，其中还包括前董事会成员、现任席执行官克里斯托弗·辛克莱尔(Christopher Sinclair)——但他们已经迅速提出了一项复苏策略，当中包括多种与数字媒体合作的方案以及产品创新计划，有望在玩具行业的革新中起到引领作用。虽然一切仍有待观察，但对美泰来说，一个关键的优势是，该公司拥有实现复苏所需的规模及现金流。

　　重逢的可能性

　　自2014年年初以来，孩之宝的盈利能力一直优于美泰。孩之宝目前的产品阵容也更好。不过这些差异是否足以支撑两家公司自去年年初以来高达80%的回报率差异呢?肯定不够，尤其是考虑到这两家公司具有的结构相似性并且玩具行业的周期性特点以及消费者喜好不断变换。

　　从回归平均的角度看，孩之宝将要回落，美泰将要上升。从2012年底到2014年初，两家公司的走势一直与标普500指数保持同步。自此之后，孩之宝的表现超出标普500指数达到56个百分点。同期，美泰的表现比标普500指数差大约70个百分点。如果孩之宝迅速抢占市场份额，美泰接近无力偿债，那么上述走势差异可能说得过去。但这种假设并没有发生，这种差异对两家主要竞争对手之间的玩具生产周期的一种夸大。

　　从估值角度看，孩之宝接下来还要面对更困难的道路。该公司近的表现的确不错，但市场的反应已经超出了好评的范畴。例如，孩之宝目前的市盈率为22.8，处于历史范围的高端，比过去10年的平均水平高34%。美泰的市盈率为19.7，也比十年平均水平高30%，看起来孩之宝的股价水平也算合理。但这里存在一个关键的差异：市盈率是基于净利润计算的，而自2014年年初以来美泰的净利润下滑超过一半。相反，孩之宝的净利润则是大幅增加至历史高水平。简单而言，就市盈率而言，美泰的的误差幅度要比孩之宝大很多。

　　如果要进一步分析，我们可以使用其他估值指标来检验美泰和孩之宝。从市销率角度看，孩之宝近的市销率为2.2，比历史平均水平高出60%以上，大大超过其平常范围的高端。相比之下，美泰的市销率为1.5，处于历史范围的中间水平，比历史平均水平低6%。

　　另一个值得注意的估值指标是市净率。孩之宝当前的市净率为6.3，大大高于历史范围，差不多是十年平均值的2倍。另一方面，美泰的市净率为3.3，同样处于历史范围的中段，比历史平均水平低6%。

　　对于上述市销率和市净率指标，值得注意的是，在2013年美泰也和现在的孩之宝一样处于高位。自此之后，我们目睹了美泰股东所受到的惩罚。这并不是说孩之宝接下来将经历同样的故事，不过也突出说明，如果股价浪潮退去，高昂的估值可能会给伤口撒下一大把盐。

　　除了估值外，从一个无形的角度看，美泰也具有优势。例如，如果现在有公司可能被收购，那就是美泰。如果有公司可能要进行并购，那就是孩之宝。如果有激进投资者寻找目标，美泰可能就是候选对象。如果有管理团队感到紧迫感，那更有可能是美泰的团队，而非孩之宝的团队。

　　后但同样重要的是，在宏观角度看，美泰也具有优势。美国股市目前处于史上第三长的牛市的第七年。从一定角度看，牛市即将结束，新的熊市将要开始。孩之宝和美泰作为上市企业，都将面临大市场的系统风险，鉴于近的股价上扬以及高估值，孩之宝面临的下行风险要大于美泰。简单来说，在目前这个阶段，从市场风险的角度看，相比美泰，孩之宝需要挤出很多投机的泡沫。

　　(本文的分析都是基于截至2015年6月的数据)

　　结论

　　过去几年，孩之宝在与美泰进行的玩具战中一直占据上风。不过尽管孩之宝近获得了成功而美泰才刚刚开始实施复苏计划，但我们已经来到一个交接点——风险-奖励天平更倾向于美泰而非孩之宝，虽然两者的股价偏差在短期内继续存在，但地心引力肯定有办法将情况恢复到以往。按照上述多项指标，美泰有望止跌回升，而孩之宝将面临股价回落的风险。