新一轮国际奶价周期上涨幅度及速度分析

　　数据解读：为何四大主产国是新欧美澳

　　新欧美澳四大主产国16E（预计）出口占全球近90%，其中新欧占比近70%，全球奶价主要受四大主产国影响，分析奶价走势主要考虑四大主产国特别是新欧前两大主产国。

　　16E全球全脂奶粉出口总量209.1万吨，脱脂奶粉198.8万吨，奶酪187.8万吨，黄油96.5万吨，液态奶167.7万吨，按照：（脱脂奶粉+全脂奶粉）*8+奶酪*10+黄油*20+液态奶*1比例换算，全球原奶出口总量16E为7239.9万吨。

　　其中，新西兰为出口大国，占比达39.7%，全脂奶粉（136万吨）和黄油（55万吨）出口量均为全球；欧盟占比30.1%随其后，脱脂奶粉（65万吨）、奶酪（79万吨）和液态奶（72万吨）出口全球；美国占比10.5%，脱脂奶粉出口全球第二（54.4万吨），但无全脂奶粉出口；澳大利亚占比6.4%，液态奶出口较多（22.5万吨）。若取10-16年7年平均，各主产国出口占比跟单取16年基本一致。

　　新欧美澳四大国16年乳制品出口占全球乳品贸易比测算

　　资料来源：USDA、招商证券（注：出口量按照脱脂奶粉*8+全脂奶粉*8+奶酪*10+黄油*20+液态奶*1比例测算）

　　

　　

　　国际奶价短期走势判断：主产国一致去产能上涨趋势确立

　　新西兰16-17年产奶季产量预计同比降低2-3%。恒天然董事长John Wilson透露新西兰16年产奶季收奶将同比减少3%。虽然新新西兰9月产奶数据同比上涨1.1%，但接下来产奶旺季通过缩产调整及收奶量控制（新西兰产奶旺季在9月至来年3月），同时今年雨水过多影响收奶，近日南岛地震也对产量造成冲击，今年新西兰缩产趋势也较为确立。根据欧盟农业与农村发展委员会对全球奶业发展预测数据，新西兰16-17年产奶季预计会缩产2-3%。

　　欧盟减产计划进展顺利，四季度有望减产106万吨，同比降幅近3%。欧盟今年7月决定采取暂时性牛奶减产措施，以平衡牛奶供需，稳定市场价格，欧盟计划拿出1.5亿欧元预算资金，为自愿减少牛奶产量的奶农提供补助，补助标准约为每公斤0.14欧元。根据欧盟9月底发表进展公报，来自27成员国的5.2万名奶农已申请加入减产计划，约占奶农总数的98.9％，牛奶减产计划进展顺利，今年四季度有望减产牛奶106万吨，按去年四季度产量约3700万吨计算，同比减产近3%。在16年年初仍增速明显情况下预计16年欧盟全年将基本保持前值，澳大利亚乳品局预测数据为全年微增0.6%。

　　澳大利亚缩产趋势明确，但幅度受产奶旺季天气影响弹性较大。澳大利亚产奶区主要位于东南部的塔斯马尼亚州、维多利亚州、新南威尔士州、南澳大利亚州，与新西兰处于同一纬度带，气候较澳大利亚西部沙漠更适于产奶，东北部昆士兰州亦有产地。16主要受主动缩产调整，同时干旱影响大幅减产，前9月累计同比缩产6.4%。16-17年产奶季主动缩产仍会继续，10月新数据单月同比减产10.2%，但16H2产奶区降水明显高于历史平均，其中塔斯马尼亚受洪水影响缩产明显。若在接下来产奶旺季气温及降水趋向温和，将利于收奶，但若降水持续过多则不利于收奶，缩产幅度则会更明显。根据欧盟农业与农村发展委员会预测数据，澳大利亚16-17年产奶季预计会缩产2-5%，缩产弹性较大。

　　15-16年澳大利亚产奶季产区干旱是大幅缩产的原因之一

　　资料来源：澳大利亚气象局官网、招商证券

　　16H2以来澳大利亚主产区高降水成缩产幅度不确定因素

　　资料来源：澳大利亚气象局官网、招商证券（注：降水异常值是用当期降水量减去国际惯用的1961-1990年30年降水平均值）

　　四大主产国存栏17E年初总体下降，17年缩产趋势确立。在主产国中，欧盟17E年初存栏同比减少17万头，下降0.7%；新西兰在16年存栏大幅下降3.3%后，17E年初存栏进一步下降1.5%；澳大利亚17E年初存栏进一步小幅下降0.1%；美国17E年初存栏基本与前值持平。在四大主产国存栏17年初呈下降趋势的情况下，17年全球原奶缩产趋势确立。

　　国际奶价中期走势判断：四因素若实现将超前期高点

　　（1）目前需求端不及上一轮周期强劲

　　全球乳制品进口中，中国和俄罗斯进口占比大，对国际乳品交易量及奶价影响大。两大进口国乳制品主要消费品类不同，形成互补，中国进口以奶粉特别是全脂奶粉和液态奶为主，俄罗斯进口以奶酪和黄油为主。

　　中国08年以后奶粉进口量大幅上升，特别是13年奶荒期间及之后的14年，全脂奶粉占比一度超过50%，而脱脂奶粉也超过20%，液态奶进口近年呈现持续上升趋势，16E占比51%。俄罗斯在15年对欧盟禁运前的数年奶酪和黄油进口占比均在40%。

　　由此可见，中俄两大乳制品进口国形成全球乳制品市场大的需求端，其需求强弱直接影响奶价的走势，15年后中俄两国进口量大幅下降成为上一轮奶价周期明显拉长的重要原因。

　　中国进口刚性需求不及上一轮周期，国内外价差不会如上一轮周期大减弱替代性需求。上一轮13年全球奶价大涨与中国国内奶荒造成大包奶粉进口需求量大增密切相关，刚性需求强劲，若中国在新一轮奶价周期不出现大规模奶荒，刚性进口需求将不及上一轮周期。

　　另一原因在于中国替代性需求料也不会如上一轮奶价周期强劲，上一轮奶价周期国内外奶价高价差支撑中国乳企转向国际奶源，国内外高价差除了国际主产国成本优势外，人民币汇率处于历史高位也是重要原因，但随着本轮国际奶价先于国内奶价大幅上涨，且人民币近月来贬值明显，两因素造成中国替代性需求也减弱。

　　

　　

　　俄罗斯对欧盟禁运延期至17年底，进口量较上一轮周期也会明显减少。由于就乌克兰问题的政治纠纷，俄罗斯于14年8月回应欧盟经济制裁开始实行对欧盟食品包括乳制品禁止进口政策，此后数次延长制裁周期，新政策于今年6月决定延长禁令至17年底。作为全球大奶酪和黄油进口国俄罗斯在禁运前主要进口奶源为波兰、瑞典等欧盟成员国，禁运后进口大幅减少。此次延长至17年底的禁运政策也将制约全球奶价复苏的速度及幅度。

　　（2）超前期高点需要四因素实现驱动

　　越过上一周期历史高点需多因素实现：是主产国去产能的持续性，第二和第三是中俄等进口大国需求的恢复，第四是主产国气候疫病等非主观减产或主要消费国出现奶荒（如13年中国奶荒）等意外因素也会加快上涨速度及推升奶价高点。预计奶价高点在18年出现。

　　主产国主动去产能持续性是奶价上涨速度及幅度基本动力。新一轮奶价周期筑底完成上涨开始主要是供给端一致缩产调整的结果，在四大主产国存栏17年初呈下降趋势的情况下，17年全球原奶缩产趋势确立。但不排除主产国在奶价上升期内产能调整不一致，若主产国特别是新西兰和欧盟在奶价上升期扩大产能或收奶量，将放缓奶价回升速度及上涨幅度。

　　中俄等进口大国需求18年或都能恢复，新一轮奶价高点预计出现在18年。中国在18年及之后国内宏观经济调整逐步完成，同时三四线及以下城市乳品习惯性消费逐步养成，以及15年以来全面二胎开放带来的人口红利全面显现，中国终端消费预计在18年将全面改善。而俄罗斯禁运政策成为不确定的政治因素，若俄在17年禁运结束后不再延长对欧盟制裁周期，18年乳制品进口需求将出现大幅反弹。结合上述实际情况，中国乳品消费18年全面改善可能性较大，俄罗斯情况存在不确定性，若能同时实现，国际乳品进口量可能触及前期高点，而奶价高点预计也会在18年出现。

　　异常气候及疫病等事件性影响将成为影响奶价上涨速度及推升奶价高点的X因素。前几轮奶价快速上涨期除09年情况外均有主产国恶劣气候或疫病等意外因素，其中13年奶价大涨叠加了12年美国疫病及大洋洲新西兰及澳大利亚长期干旱等因素造成奶价大涨。同样，主要进口国国内疫病或气候等意外因素造成转向国际奶源也会推高国际奶价，中国13年受A型口蹄疫影响，加上夏季罕见高温现象国内奶荒造成进口骤增即为典型例子。若此轮周期也出现多种气候等不可控意外因素，将可能带来奶价上涨速度和幅度更高的预期。

　　对奶业影响重大的自然因素及经典案例

　　资料来源：招商证券根据公开资料整理

　　综合以上分析，我们认为，以上四点因素的实现情况将是新一轮奶价周期上涨速度及幅度的风向标。个因素主产国去产能的一致性在17年持续性实现可能较大，将支撑奶价周期性上涨；第二和第三个因素主要是进口大国中国和俄罗斯需求全面改善，中国18年乳品消费改善实现可能性大于俄罗斯情况，而俄罗斯禁运解除成不确定因素。若前三个因素能同时实现，新一轮奶价超过前期高点将可能实现，奶价新高点预计会在18年出现。如果叠加第四个主产国或主要消费国异常气候及疫病等事件性影响因素，新一轮周期内奶价上涨速度将加快，幅度将大概率超过前期历史高点。但若后两驱动因素不实现，奶价高点预期在4000-4500较为合理。

　　

　　

　　国内奶价短期走势：上涨趋势确立

　　（1）国际奶价优势缩小，供需缺口将加速收窄

　　新西兰大包全脂奶粉到国内完税价格测算显示，国际奶价在当前价位优势将不再显著。根据我们测算，当GDT大包全脂奶粉拍卖价在16年4月2000美元/吨左右时，进口完税价格换算成生鲜乳价格2.1元/kg，较当期国内生鲜乳平均收购价3.4元/kg以上的价格还具有明显优势，但由于GDT全脂奶粉近月暴涨，在11月1日拍卖中涨至3300美元/吨，进口完税价格换算成生鲜乳价格已达约3.4元/kg，国际奶价在当前价位优势已不再。

　　进口大包奶粉干扰因素降低，促进国内产能调整完成。在前期报告中我们提到过国际奶价价格优势是干扰国内产能调整的一大因素，当前国内养殖成本靠近收购价格，承压能力较差的小规模养殖户退出，但国际奶价优势导致乳企转向海外奶源，干扰国内原奶供需调整，根据我们之前测算，16E中国原奶过剩产能在3.6%，还在近年来高点。但随着进口大包价格提升至相对高位后，进口大包奶粉对供需调整干扰因素降低，供需缺口将能加快收窄。

　　（2）国内存栏持续下降，17E缩产确立支撑奶价

　　17E初存栏预计将继续下降，缩产确立也会支撑奶价上涨。从存栏上看，中国奶牛养殖业在15和16年奶价低迷状态下“倒奶宰牛”导致大量养殖户退出，17E年初存栏预计将继续下降，产能缩减的趋势继续确立，供给端进一步缩产调整将支撑奶价短期内缓慢上涨。

　　中国奶牛年初存栏数近年变化趋势

　　

　　

　　资料来源：中国奶价年鉴、招商证券（注：17E年初存栏按照16年存栏下降10%预测，为1300万头左右，若取50%泌乳牛比例，与行业调研中国存栏600-700万头基本相符合）

　　（3）终端乳品消费动力不足，制约奶价上涨速度及幅度

　　终端乳品消费动力不足将制约原奶上涨速度及幅度。当前乳制品消费低迷短期内难以扭转，根据Euromonitor预测，中国16E液体乳增速在15年下降3.48%后继续下降1.41%，预计中国乳制品消费疲软大格局将延续到17H1，短期内终端乳品消费低迷将制约奶价周期上涨速度，国内奶价主调将是缓慢上涨趋势。

　　中国近年来液体乳消费总量及增速

　　资料来源：Euromonitor、招商证券

　　

　　

　　国内奶价中期走势：消费改善及国际带动，18年或创新高

　　（1）乳品消费中期预计或将全面改善

　　新经常性消费群体形成、二胎政策红利及宏观经济调整完成等因素带动乳品消费中期全面改善。中国乳品消费新的消费增长群体在于三四线及以下城市，这类消费群体乳品消费还处于从福利性等偶发性消费向日常化等习惯性消费的转型过程中，在18年新的消费群体日常性消费形成将是带动乳品消费全面改善的大动力。其次，15年以来全面二胎开放带来的人口红利逐渐显现，带动奶粉等乳品品类的消费回暖。第三是国内宏观经济调整逐步完成，也将带动大众日常消费的改善。综合以上三点因素，我们认为中国终端消费预计在18年将全面改善，若进程加快，不排除消费复苏在17H2即提前到来。

　　（2）国际奶价上涨拉动国内奶价上涨

　　国际奶价上升期将拉动国内奶价上升，中期或在GDT奶价的带动下靠向前期历史高点4.27元/kg，若GDT乐观状态下历史高点再现，国内奶价或将靠向5元/kg大关，预计周期高点将在4.3-4.8元/kg区间。国际奶价的成本优势不再之时，国内乳企将转向国内奶源，国内原奶收购量将会上升，进而带动国内奶价上涨。根据我们测算，在GDT大包全脂奶粉上涨至4000美元/吨时，换算成国内原奶价格为4.3元/kg；进口全脂奶粉上涨至4500美元/吨时，换算价格为4.8元/kg；若达到前期历史高点5000美元/吨时，换算价格为5.3元/kg。奶价国内外联动下，国内生鲜乳平均收购价会以国际奶价为标杆上涨，我们预计国内生鲜乳平均收购价周期高点将会出现在4.3-4.8元/kg。规模牧场价格将比平均收购价溢价10%以上（13年平均收购价4.27元高点时，现代牧业奶价一度触碰5.6元）。

　　国际奶价上升期对国内奶价拉动的传导示意图

　　综上所述，国内奶价短期内将呈缓慢上涨趋势，源自三原因，由于国内外奶价差大幅缩小，大包奶粉干扰因素降低，加速供需缺口收窄，第二由于存栏继续下降，产能缩减确立支撑奶价，前两点原因促进奶价呈上涨趋势；第三是国内乳品终端消费全面回暖短期内还难以完成，成为制约奶价短期上涨速度及幅度的因素。

　　中期来看，18年国内乳品消费在多动力驱动下全面复苏概率较大，成为奶价上涨的核心推动力。同时，国际奶价周期性上升将拉动国内奶价上升，GDT全脂奶粉拍卖价若达4000美元/吨时，将带动国内奶价靠向前期历史高点4.27元/kg，若GDT全脂奶粉乐观状态下再达4500-5000美元/吨历史高点，国内奶价或将靠向5元/kg大关。综合各因素考虑，预计本轮周期需要在18年再破历史高点，高点将在4.3-4.8元/kg区间。